低估买入仍然可能犯错：黑莓公司投资案例复盘

　　同样是逆向投资，汗青业绩优异的瓦特萨却正在黑莓公司这笔投资上失败。这深刻地了，即便遵照了所有准确的价值投资准绳，好比低估、逆向、看沉办理层、连结持久耐心等等，科技公司的投资仍然面对着庞大的不确定性。有些价值投资者倾向于逆向思虑，买入被市场低估的资产，“世人惊骇我”，而且不怎样喜好预测将来。按理，遵照价值投资的思惟和行事体例，浩繁投资者都取得了很是可不雅的报答。可是投资一直是一件充满不确定的事，实践中，有时候和动做都对了，但成果并不必然好，若是越陷越深，可能还会更糟。普雷姆·瓦特萨（Prem Watsa）1985年创立枫信金融（Faix Financial），通过仿照巴菲特的伯克希尔模式，操纵安全浮存金进行投资，正在多次市场危机中取得杰出和绩，所以也被戏称为“巴菲特”。据枫信金融2024年度致股东的信，自1985年成立以来的39年间，其每股账面价值（含股息）的年化增加率为18。7%，通俗股股价（含股息）的年化增加率为19。2%，而同期标普500指数含股息再投资的年化报答率约为11。7%。瓦特萨的投资属于典型的价值投资者，不逃求市场热点，通过耐心期待和深切阐发，低估买入优良资产。并且出格喜好逆向投资，正在市场发急的时候越跌越买，并持久持有至合理卖出。好比正在希腊金融危机期间投资欧元银行、正在欧洲从权债权危机期间投资银行等，都获得了巨额报答。2010年，黑莓（其时名为Research in Motion，RIM）正从巅峰滑落。其股价从2008年近150美元的高点暴跌跨越75%，市值从800亿美元跌至2010年200亿美元摆布，公司面对苹果和手机的激烈冲击，市场遍及看衰。从2010年岁首年月，瓦特萨就留意到黑莓。2010年三季度，瓦特萨起头建仓，初始买入股价大致正在45美元摆布。黑莓手机以邮件系统平安性极高著称。从财政数据来看，2010年报净利润24。6亿美元，同比增加29。8%，2011年年报净利润34亿美元，同比增加38。8%。业绩还没起头下滑，瓦特萨初度买入估值正在8-10倍市盈率、3倍市净率附近，从定量角度看，绝对估值并不算贵。同时，公司2010年年报显示，账上类现金有30亿美元摆布（现金+短期投资+应收理财），没有有息欠债，资产质量很是好。从营业层面看，2010年黑莓手机正在美国份额还有40%以上，而且具有大量平安范畴的手艺专利，并没有很快解体的迹象。可是接下来的两年，股价仍然继续下跌。2013年股价最低跌至5美元附近，市值不脚30亿美元。瓦特萨越跌越买，其持股比例升至9。9%，成为黑莓公司最大股东。持股平均成本正在17美元摆布，浮亏超60%。“回首科技泡沫期间，那些没有发卖额的公司市值却高达数十亿美元。2000年，北电收集（Northern Telecom）占证券买卖所指数的36。5%，市值近4000亿加元，而到2009年却宣布破产。2024年，黑莓公司则履历了相反的命运。黑莓股价最低时仅约每股6。5美元，不脚每股账面价值的1/3，略高于每股现金（公司无欠债），较汗青高点下跌95%。多年来，黑莓手机一曲是智妙手机的代名词，其品牌是全球最出名的品牌之一，正在全球具有7900万用户。正在约15年间，公司营收从几乎为零增加至200亿美元，随后却严沉波折。公司之所以陷入窘境，部门缘由是自卑和过度自傲，未能及时应对苹果（Apple）和（Android）的合作。”“近期，黑莓股价一度升至每股18美元，虽取几年前每股140美元的高点相去甚远，但已显著回升。需留意的是，全球每年发卖18亿部手机，而全球60亿部手机中，智妙手机仅10亿部，这家最优良的科技公司仍有庞大成长空间。”相对于那些没有业绩却被市场逃捧的抢手科技公司，黑莓公司有实实正在正在的优良汗青业绩，其内正在价值有根基面支持；公司用户规模庞大，品牌够强，目前的窘境也很明白，就是正在合作中临时掉队。但将来智妙手机市场空间广漠，公司仍然无机会送来窘境反转。瓦特萨列举了黑莓公司浩繁的合作劣势，包罗“强大的品牌、无取伦比的平安系统、笼盖全球650家电信运营商的分销收集、7900万用户根本、办事于90%《财富》500强的企业客户群体、被、美国和英国普遍利用、复杂的原创专利组合、由QNX开辟的超卓新操做系统，以及29亿美元现金（无欠债），这些都为其苏醒奠基了根本。”可是黑莓公司的后续成长并没有成功实现窘境反转，正在激烈的市场所作中业绩持续低迷，后续的几年市值持续正在30亿-50亿美元之间波动。2013年9月，枫信提出以每股9美元的价钱将黑莓私有化，但颠末尽职查询拜访后，放弃了该打算。做为替代方案，枫信牵头一个财团向黑莓供给了10亿美元的告急贷款，以6%的七年期可转换债券形式进行，转换价为每股10美元。同时，枫信赖命程守（John Chen）为黑莓的施行董事长兼CEO，程守此前有成功赛贝斯（Sybase）公司的灿烂和绩。但黑莓正在手机硬件营业上仍没有能力扭转场合排场，最终究2016年完全退出手机硬件市场，逐步从硬件制制商转型为专注于企业软件和办事的收集平安公司。期间黑莓的营收从高点持续下滑，股价持久低迷。枫信的投资持久处于浮亏形态。“这就让我必需报歉！我们正在2010年起头投资黑莓，并正在2013年11月同时投资5亿美元可转换债券，帮力John Chen成为首席施行官。其时黑莓股价已从每股148美元下跌（跌幅达95%），年发卖额为100亿美元。我正在2013年插手董事会。2014岁首年月，我们对黑莓的总投资为13。75亿美元（此中5亿美元是可转换债券，7。87亿美元是通俗股）。John插手公司时，黑莓单季度就演讲了10亿美元的吃亏……John通过敏捷实现现金流出入均衡，进而实现净收入出入均衡，了公司。没有哪位首席施行官比他更勤奋，但倒霉的是，John无法鞭策公司增加！截至2023年2月的财年收入为6。56亿美元。John正在2023年11月14日合同到期时从公司退休，我也于2024年2月15日从董事会退休。2023年1。83亿美元，2024年1。5亿美元），再加上约2亿美元的累计利钱收入。截至2023年，我们的通俗股持仓（价值1。62亿美元，占公司8%的股份），以每股17。16美元的成本购入，正在我们的资产欠债表上估值为每股3。54美元。这又是你们的董事长做出的一项蹩脚投资。更蹩脚的是，想象一下，若是我们把这笔钱投资到FAANG股票上会如何！这对你们这些股东来说，机遇成本是庞大的！请别去计较了！我再也不做科技投资了！”13年时间，总共投入13。75亿美元，累计收回约7亿美元现金，残剩持股市值1。62亿美元。账面吃亏跨越37%，算上机遇成本就更是丧失庞大了，难怪瓦特萨正在信中如斯峻厉地，确实是完全失败的一笔投资。起首，账面估值够低，资产硬，汗青财政数据可谓完满，从其时看不算买贵，有必然平安边际，而且营业看起来空间广漠，合作劣势浩繁，具备窘境反转的前提；其次，投资决策也够逆向，“正在别人惊骇时”，正在黑莓被市场完全丢弃、接近破产时，枫信敢于下沉注，这完全合适其逆向投资的焦点准绳；再次，引进了他们认为能力挽狂澜的CEO程守，这合适其“投资于优良办理层”的；最初，枫信展示了极大的耐心，持有跨越十年，没有由于短期股价波动而抛售。生意模式角度，黑莓原有的手机硬件营业，算是产物型公司，而合作敌手苹果公司则是将智妙手机成长成平台型公司的模式，构成了强大的用户生态。产物型公司，特别是科技范畴，一旦手艺线走错或者无法敏捷完成手艺迭代，赶上式立异，不管财政数据多完满，原有手艺多厉害，市场份额多高，护城河都很快被填平。这种窘境并不是周期性的，而是布局性的，要想反转难度极大。而平台型公司，其壁垒不正在于具体哪一项手艺或产物，当成长到脚够大的规模，构成脚够的用户生态之后，将发生强大的收集效应，用户越多，其平台价值越大，从而构成加强的进化飞轮，用户黏性比产物型公司要安稳良多。并且产物型公司每一款产物生命周期无限，可是平台型公司的办事是持久持续的。正在应对立异的层面，平台型公司的模式能够横向延展协同，能够看到良多互联网公司的鸿沟都能天然延长到很宽的范畴，所以平台公司往往营业规模能做到很是复杂的体量，而脚够大的规模又构成了更多的研发投入，逃逐者很是难以撼动。而产物型公司，更多是单一产物或手艺的纵向深化，赶上式立异，很容易被绕过去。和用户关系层面，产物型公司根基就是以买卖为从，用户下次就可能换此外牌子了，而平台型公司，和用户是持续的共生关系，收集效应的存正在，让用户本身就成为平台价值的一部门。所以正在手艺范畴，雷同黑莓这类产物型公司，面临苹果这种平台型公司，要想正在合作中获胜常坚苦的。从办理层的角度来看，黑莓之所以陷入窘境，也有其内部本身的问题。大部门窘境反转的案例，若是是外部形成的窘境，反转的概率可能会大一些，只需企业本身优良，财政资本，办理层积极做为，不犯错，撑过行业低谷可能会送来反转。可是若是企业内部出问题导致的窘境，反转难度就很是高。其时黑莓的窘境，外行业变局的冲击下，内部转型也是妨碍沉沉。创始人迈克·拉扎里迪斯（手艺魂灵）取吉姆·巴尔西利（贸易拓展）构成的双CEO布局，后期正在计谋标的目的上呈现不合，标的目的扭捏带来的内耗对企业的很大。而过去的成功导致公司也陷入过度的径依赖，根深蒂固的工程师文化，导致黑莓对硬件靠得住性、企业级平安等方面极致逃求，可是完全不注沉用户体验。其时市场对触屏体验、使用生态、多文娱等需求曾经是显而易见，可是黑莓完全轻忽，能够说面临用户需乞降式立异很是傲慢和迟缓。没有用户导向，加上权要从义、大公司病严沉，这种企业文化根深蒂固，再加上外部合作激烈，公司就很难窘境反转。即便后来枫信引入新的CEO进行，可是转型的挑和实正在太大，机会也太晚。虽然程守不变了公司财政情况，并遏制了“流血”，但正在实现可持续增加方面也没有取得成功。收购整合Cylance（一家基于人工智能的收集平安公司）的结果也未达预期。回首瓦特萨这笔失败的投资，能够说一起头的介入就是高风险、高难度的逆向操做。它深刻地了，即便遵照了所有准确的价值投资准绳，好比低估、逆向、看沉办理层、连结持久耐心等等，科技公司的投资仍然面对着庞大的不确定性。一是仅看定量的财政阐发，远远不敷。看久远的话，决定性的要素还得是生意模式和企业文化，正在这两方面优良的前提下，再有的财政数据，低估的价钱，投资者行为上敢于逆向，那成功的概率才会更大。短期定量的低估是静态的，跟着事态成长，其时的低估可能最终变得不低估。二是对企业的窘境反转难度要有脚够的估量。巴菲特曾说，当你正在一条漏水的船上，取其拼命修补不如间接换条好船。若是一家企业的生意模式被，护城河被填平，想要完全转型成功，难度以至比从零起头创业还大。“当你曾经正在坑里，就不要再往下挖了。”企业陷入窘境要想成功反转，必然是原有生意模式还成立，营业没有式立异的，而且办理层要有沉塑优良企业文化的能力，把窘境中的企业带上准确的轨道。三是做为保守的投资者，面临这种高度不确定的企业，特别是高科技企业，恰当分离是有需要的。一旦发觉买错了，就该当尽早更正，而不是正在错误的标的目的上付出耐心，从而给本人形成庞大的机遇成本。